Juros na marra: o que propõe André Lara Resende e o que dizem os críticos, incluindo John Cochrane

Um artigo do economista André Lara Resende, um dos autores do Plano Real, dominou as conversas do mercado financeiro nos últimos dias. A proposta é criar um novo Conselho Fiscal e Monetário e, com ele, reduzir a taxa de juros de forma gradual, mas por decisão institucional, sem esperar o ritmo tradicional do Banco Central. Parte do mercado chamou a ideia de "juros na marra". Na data da gravação do vídeo, a Selic estava em 13,75% ao ano.

Este texto reorganiza a análise que o professor Tiago Feitosa fez no quadro Análise de Quinta, do canal da T2 no YouTube, e o assunto também está explicado em vídeo, logo abaixo. Aqui você encontra o que a proposta diz, as perguntas que ela levanta e a resposta do economista John Cochrane, de cuja teoria o plano se apoia.

André Lara Resende integrou a equipe que criou o Plano Real e venceu a hiperinflação, participou da equipe econômica na década de 1980 e presidiu o BNDES. Tem PhD no MIT. Quando o plano foi lançado, em 1993 e 1994, o atual presidente Lula era contra. O professor faz questão de lembrar esse histórico antes de qualquer crítica: o legado de Lara Resende é a estabilidade da moeda, e a proposta merece ser discutida com esse respeito.

Um detalhe chama atenção nos dois textos que sustentam o debate, o de Lara Resende e a resposta de Cochrane. Ambos os autores admitem dúvidas e não apresentam suas conclusões como verdades fechadas. É um tom bem diferente do de muitos comentários que circulam nas redes.

O ponto de partida do artigo é a conta de juros do governo. Com custo médio da dívida em torno de 12,68% ao ano, sobre uma dívida bruta de aproximadamente R$ 10 trilhões (82% do PIB), o pagamento de juros passa de R$ 1 trilhão por ano e equivale a cerca de 10% do PIB. Para o professor, esse é um diagnóstico bem feito do problema.

Déficit primário é a diferença entre tudo o que o governo arrecada e tudo o que gasta, sem contar os juros da dívida. Em um gráfico do FMI usado por Lara Resende, o Brasil aparece longe de ter o maior déficit primário entre os países comparados. Espanha, África do Sul e Turquia estão um pouco abaixo, e os demais países listados têm déficit primário maior que o brasileiro. Mesmo assim, a taxa de juros do Brasil supera a de todos eles.

Quando os juros entram na conta, o resultado muda de patamar. O déficit nominal fica muito maior que o primário, e uma economia que não cresce no mesmo ritmo do custo da dívida vê a relação dívida/PIB subir. O professor concorda com essa parte do artigo e também rebate um argumento comum: dizer que a dívida de 82% do PIB não preocupa porque Itália e Japão têm dívidas maiores ignora o que cada país paga de juros. O que pesa é o fluxo de juros, e não apenas o estoque da dívida.

A ressalva dele está na causa. O juro alto é um problema real, mas atribuir a ele todo o desequilíbrio fiscal deixa de fora o comportamento dos gastos do governo.

O artigo se apoia na teoria fiscal do nível de preços, associada a John Cochrane, da Universidade de Stanford. Nessa visão, as políticas fiscal e monetária não se separam. O que garante a estabilidade da inflação no longo prazo é a confiança de que o passivo do Estado, formado por moeda e dívida, será honrado. Com juros muito altos, a dívida cresce e a insegurança aumenta, o que forma um ciclo vicioso. Os principais pontos do plano são:

• Criação de um Conselho Fiscal e Monetário (CFMN), que definiria metas fiscais e monetárias para um horizonte de 4 a 5 anos.
• Compromisso do Banco Central de manter a taxa básica entre a meta de inflação e o crescimento nominal potencial da economia. A proposta prevê que a Selic fique entre a meta de inflação, de 3%, e o crescimento nominal potencial da economia, estimado em 5,5%, resultado da soma da inflação de 3% com o crescimento real potencial de 2,5%. Assim, os 3% seriam o piso e os 5,5%, o teto da faixa proposta
• Redução gradual da Selic ao longo de cerca de 12 meses, com um spread transitório de segurança, até algo próximo de 7,5%.
• Atuação no câmbio, se necessário, com as reservas internacionais, para suavizar uma desvalorização do real.

O professor destaca que o plano não propõe um corte abrupto. Ele traz transparência, metas de médio prazo e gradualidade. Lara Resende também reconhece que o Brasil tem problemas fiscais e institucionais graves, sem solução fácil, e que enfrentá-los exige boa formulação, apoio político e competência na execução.

A primeira pergunta do professor é sobre o câmbio. Se a Selic caísse para algo como 5,5% e os Estados Unidos pagassem 4% ou 5%, qual seria a chance de o dólar não ir para R$ 30 ou R$ 40? Existe o chamado diferencial de juros: quem pode investir na economia considerada mais segura do mundo só aceita ir para um país mais arriscado se ganhar um prêmio por isso. Receber 5% em dólar nos Estados Unidos ou 5,5% em reais no Brasil, com todos os riscos envolvidos, dificilmente atrairia o investidor.

Lara Resende antecipa o problema. Ele reconhece que a queda dos juros reduziria o carry trade, a operação em que o investidor toma dinheiro emprestado em um país de juros baixos, como o Japão a 1% ao ano, para aplicar em outro que paga 13% ou 14%. Com menos carry trade, sairia capital do país e o dólar subiria. A resposta do artigo é que o Brasil tem reservas internacionais de mais de US$ 350 bilhões, munição suficiente para suavizar o movimento. Segundo o autor, os dois canais pelos quais a queda dos juros poderia pressionar a inflação, o fiscal e o cambial, ficariam neutralizados: o fiscal pelo menor custo da dívida curta, o cambial pelas reservas.

O professor aceita o raciocínio, mas deixa uma pergunta no ar: se as reservas se esgotarem na defesa da moeda, o que o país faz?

Como a teoria de Cochrane fundamenta o plano, ele decidiu responder. Em artigo publicado em 3 de novembro, escreveu que o texto de Lara Resende é sofisticado e coerente, embora ele não concorde com tudo. A resposta traz pontos de acordo e vários contrapontos, e o professor selecionou os que considerou mais relevantes.

Cochrane explica que existem muitos precedentes de pacotes de reformas em que a inflação para, a dívida é paga e os juros caem de forma drástica, mas esses resultados vieram juntos, dentro de um conjunto coordenado de reformas. Isso não quer dizer que Lara Resende esteja errado. Para Cochrane, a proposta se apoia mais em teoria do que em políticas já testadas. Os demais contrapontos dele são estes:

• Folga que vira gasto. Se a queda dos juros liberar uma folga de cerca de 8% do PIB no orçamento, o governo realmente não gastará R$ 1 a mais nem arrecadará R$ 1 a menos? Para Cochrane, as finanças públicas reagem ao custo dos juros como as pessoas comuns reagem.
• Natureza do juro real. Uma taxa real de cerca de 9% reflete apenas um aperto monetário exagerado, diante de uma taxa natural que ele estima em 2%? Ou carrega também um prêmio de risco e de inadimplência que não desaparece com facilidade?
• Reservas para segurar o câmbio. A desvalorização da moeda gera inflação, pois os importados ficam mais caros. Mas sustentar a moeda tem um histórico pouco bem-sucedido na América Latina.

Cochrane diz que preferiria uma reforma fiscal, monetária e microeconômica coordenada, que já se mostrou eficaz em diversas ocasiões. Ele deixa ainda uma pergunta que o professor considera excelente: por que os fundos de renda fixa americanos e os fundos macro globais não correm para o Brasil, se há um juro real de 9% que não se encontra em outro lugar? A resposta provável é que o investidor enxerga risco.

Para o professor, o fator decisivo é a credibilidade das contas públicas. Há um caminho para o governo reduzir os juros de forma duradoura: fazer o mercado acreditar que será fiscalmente responsável. A inflação reage à expectativa, e antes de existir como fato ela já existe como crença. Uma imagem ajuda: ao ver uma casca de banana a 100 metros, você desvia antes de pisar nela. Na economia, quando as pessoas acreditam que os preços vão subir, antecipam compras de arroz e feijão, a demanda aumenta e a inflação aparece. Isso vale para a Faria Lima e também para o dono do mercadinho, do salão de cabeleireiro e da loja do bairro.

Por isso os comunicados do Banco Central falam tanto em ancoragem de expectativas. Se os agentes duvidam de que o governo vai honrar a dívida e a moeda, passam a cobrar juros maiores.

Daí a distinção que sustenta a análise. A Selic é a ponta curta dos juros, a taxa de um dia, e não mexe diretamente no juro longo. O professor dá um exemplo: se alguém lhe pede dinheiro emprestado para pagar em cinco anos, a Selic de hoje pouco importa. O que importa é a inflação esperada nesse período. Se você acredita que ela chegará a 20% ao ano, só empresta se receber, no mínimo, 30% ao ano. Todo mundo raciocina assim. O Banco Central pode e deve reduzir a Selic, e o professor acredita que há espaço para isso, mas cortar a taxa curta não derruba sozinho o custo total da dívida.

Daí as perguntas que ele considera necessário responder antes de qualquer experimento: qual seria o impacto da medida no câmbio, depois na inflação corrente, depois na expectativa de inflação e, por fim, nos juros futuros?

A conclusão do professor tem duas partes. A discussão é legítima, ainda mais vinda de um nome como Lara Resende, e a taxa atual é de fato proibitiva para muitas empresas. Ao mesmo tempo, a proposta carrega risco cambial e, em consequência, risco inflacionário, e só funcionaria se o governo estivesse disposto a levá-la adiante com seriedade, credibilidade e transparência. Sem credibilidade fiscal, nenhum juro cai na canetada.

Ele também desfaz a ideia de que credibilidade fiscal exige cortar programas sociais. Pelo cálculo citado no vídeo, o Bolsa Família custa algo como 1,5% a 2% do PIB, e os juros da dívida, cerca de 10%. O desafio está em como o governo conduz seus gastos e se cumpre a meta fiscal que anuncia. Enquanto os agentes econômicos duvidarem da meta, os juros continuarão altos. O vídeo menciona que o ministro da Fazenda, Dario Durigan, disse que a proposta não está em discussão no governo, e que um pronunciamento do presidente sobre responsabilidade fiscal estaria sendo preparado.

Para quem trabalha ou quer trabalhar no mercado financeiro, esse debate mostra por que juros, inflação, câmbio e contas públicas precisam ser lidos em conjunto. Se você quer ganhar autonomia para interpretar esse tipo de notícia, o curso Visão de Mercado ensina a conectar o cenário econômico às decisões de investimento. E, para continuar acompanhando análises como esta, o Blog da T2 e o canal no YouTube trazem novos conteúdos toda semana.